估值调整机制
对赌协议,简言之,即包含对赌条款的私募股权投资协议,英文名称为Valuation Adjustment Mechanism(简称“VAM”),直译即为“估值调整机制”。对赌协议实则是一种企业估值与融投资方持股比例或然性的一种约定安排,其基本的内核体现如下:当发生私募股权投资的场合,投资方与融资方为避免双方对被投资企业的现有价值争议不休的常态,将该项无法即刻谈妥的争议点抛在一边暂不争议,共同设定企业未来的业绩目标,以企业运营的实际绩效来调整企业的估值和双方股权比例的一种约定。通常的约定是:如果企业未来的获利能力达到业绩增长指标,由融资方行使估值调整的权利,以弥补其因企业价值被低估而遭受的损失;否则,由投资方行使估值调整的权利,以补偿其因企业价值被高估而遭受的损失。
■(一)股权调整型
这是最常见的对赌协议,主要约定的是当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时,目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。反之,则将由私募股权投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际控制人。
该类型的典型案例是摩根士丹利及鼎晖与永乐管理层签定的“对赌协议”。该对赌协议的核心是陈晓及永乐管理团队最迟到2009年必须实现约定的利润,如若不能,投资方就会获得更多的股权;如若实现,则可以从投资方那里获得股权。
■(二)现金补偿型
该类协议协定,当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时,目标公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的现金补偿,不再调整双方的股权比例,反之,则将私募股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人。该类型的典型案例为隆鑫动力,相关的对赌协议规定:若隆鑫工业2010年的净利润低于5亿元,则隆鑫控股或银锦实业应以现金向各受让方补偿。
■(三)股权稀释型
该类协议约定,目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时,目标实际控制人将同意目标公司以极低的价格向私募股权投资机构增发一部分股权,实现稀释目标公司实际控制人的股权比例,增加私募股权机构在公司内部的权益比例。该类型的典型案例为太子奶,中国太子奶(开曼)控股有限公司在引入英联、摩根士丹利、高盛等风投时签订对赌协议约定:在收到7300万美元注资后的前3年,如果太子奶集团业绩增长超过50%,就可调整(降低)对方股权;如完不成30%的业绩增长,太子奶集团创办人李途纯将会失去控股权。
■(四)股权回购型
该类协议约定,当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时,目标公司实际控制人将以私募股权投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的全部股份。该类型对赌在隆鑫动力涉及的对赌协议中也有体现:根据该对赌协议,若2013年6月30日之前隆鑫工业仍没有实现合格上市或隆鑫控股等违反相关交易文件而导致隆鑫工业遭受重大不利影响以及出现其他影响投资方利益的行为,上述投资方有权要求隆鑫工业以合法途径回购股权受让方持有的全部隆鑫工业股权。
■(五)股权激励型
该类协议约定,当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时,目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的底价转让一部分股权给企业管理层。该类型的典型案例为蒙牛,蒙牛在2003年引入摩根士丹利等机构投资者,从而由后者掌握了公司实际控制权。同时,为了使预期增值的目标能够兑现,摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定,从2003年~2006年,蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到,公司管理层将输给摩根士丹利约6000万~7000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标,摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。
■(六)股权优先型
该类协议约定,当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时,私募股权机构将获得特定的权利。如股权优先分配权,剩余财产有限分配权或者一定的表决权利,如董事会的一票否决权等。该类型的案例为乾照光电。乾照光电于2010年7月23日公告的招股书披露了PE的一则苛刻约束性条款,即2008年2月,Sequoia Capital ChinaIIHoldings,SRL(红杉资本)增资成为乾照有限股东。按照当初的增资谈判,红杉资本作为外方股东所享有的重大事项否决权和财务副总经理提名权。
■(一)法院
从现有的生效判决来看,法院整体上认为对赌协议是估值调整机制,是私募股权投资行为中常见的融资契约,其本身并不具有无效性;但“对赌协议”不应成为投机行为,相应地,“对赌协议”是投资协议,法律上对其没有特殊保护。
当前,值得重点关注的法院生效判决包括:
1、最高人民法院就“甘肃世恒案”作出的再审判决([2012]民提字第11号)
该判决认定投资人与公司之间的对赌条款(即业绩补偿约定)无效,投资人与原始股东之间的对赌条款有效。
2、最高人民法院就“蓝泽桥、湖北天峡鲟业有限公司与宜都天峡特种渔业有限公司投资合同纠纷上诉案”做出的二审判决([2014]民二终字第111号)
该判决认定投资人与股东之间签订的股份回购对赌协议有效。
3、北京市第一中级人民法院就“北京冷杉投资中心(有限合伙)与曹务波股权转让纠纷案”做出的一审判决([2013]一中民初字第6951号)
该判决认定投资人与原始股东之间签订的股份回购对赌条款有效。
4、上海市第一中级人民法院就“浙江宁波正业控股集团有限公司诉上海嘉悦投资发展有限公司和陈五奎案”做出的终审判决(沪一中民四(商)终字第574号)
该判决认定投资人与原始股东之间签订的保底收益对赌条款有效。
5、江苏省高级人民法院就“国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案”做出的终审判决([2013]苏商外终字第0034号)
该判决认定投资人与股东(西安向阳航天工业总公司,该公司是国有企业)之间签订的股权回购对赌条款未经外商投资主管部门审批,应属未生效协议。
6、江苏省高级人民法院就“刘来宝与阮荣林股权转让纠纷上诉案”做出的终审判决([2014]苏商终字第255号)
该案判决认定投资人与目标公司之间的股份回购条款违反公司资本不变原则和公司回购股权的相关规定,应属无效;投资人与目标公司原始股东之间的股份回购条款,合法有效。
前述法院生效判决表明,目前法院对于投资方与股东之间的对赌协议效力采取认可态度,法院认为该等协议有利于高效率促成交易,对企业的经营管理起到一定的良性引导,并对双方交易具有一定的担保功能,只要不存在损害公共利益,股东间的对赌协议有效;而对于投资方与目标公司之间对赌协议的效力采取否定态度,认为一旦触发并导致目标公司向投资方履行赔偿责任,会导致公司资本的抽逃并损害公司债权人的利益,应当认定为无效。
■(二)仲裁
从目前可以从公开渠道获取的仲裁裁决来看,与法院相比,仲裁机构对于投资人与公司之间对赌的态度更为开放、灵活。只要相关协议是在遵循平等自愿、权益对等、公平合理、诚实信用等基本原则的基础上签订的,对赌条款本身并不构成违法,进而认定其有效。
中国国际经济贸易仲裁委员会在其2014年1月作出的一起仲裁裁决([2014]中国贸仲京裁字第0056号)中就认定投资方与目标公司之间的对赌条款有效。[1]
该案的基本情况如下:
该案中,投资方与目标公司签署的投资协议中约定了业绩补偿对赌条款,若目标公司利润在承诺期限内没有达到业绩承诺标准,则其需按照对赌条款向投资方按照一定的计算公式给予现金补偿;同时投资方也作出了相应的承诺,若公司利润在承诺期限内超过业绩承诺标准,则投资方将向公司按照一定的计算公式给予现金补偿。
针对最高院在甘肃世恒案中提及的投资方与公司对赌导致公司资本抽逃并损害公司债权人的利益问题,仲裁机构认为:
(1)投资补偿款具有独立性
投资款与溢价投资款财产属性不同,产生的合同依据也不同。溢价投资款在账务上的具体处理列为公司负债还是计入公司资本公积金并不影响投资补偿款的产生、计算和法律上的成立。申请人取得支付投资补偿款并不构成侵犯公司法人独立财产权,或违反公司法有关资本维持、资本减少限制的原则。
(2)对赌过程中并不存在需要法律特殊保护的利益方
协议当事方、利益关联方都是平等利益主体,对赌协议不涉及国家或公众利益,没有需要法律特殊保护的利益方。投资人依据本案协议的正当约定,要求被申请人支付投资补偿款,是其依据本案协议享有的正当合法权利。
(3)业绩补偿并非当然显失公平
投资补偿是出资后对投资进行估值调整的结果,是补偿行为,是一项或有合同债务,且根据被投资公司的利润实现情况,其支付义务人并不当然是被投资公司,也可能是投资方,投资方和公司均承受着投资风险。
仲裁庭最终基于以上理由认定相关投资补偿协议是投资市场常见的估值调整安排,不但具有经济上的正当、公平和合理性,而且该条款约定本身及其履行均不违反我国法律和行政法规的强制性规定,因此该条款是合法有效的。
对赌协议是私募股权投资领域重要的估价调整机制,对保护投资人有重要意义。但前文的介绍表明,在适用过程中要注意与我国公司法、合同法和金融领域的相关法律法规的衔接,起草时应当释明对赌协议的估值调整功能。在最高人民法院和其他监管层未明确表明态度的情况下,应当尽量避免投资人与目标公司的对赌,否则可能被认为损害公司及其债权人的利益;在投资人与目标公司股东及\管理层进行业绩对赌时,不能脱离目标公司的盈利能力,否则容易被认定为投机行为,从而影响协议效力。
此外,由于甘肃世恒案在目前司法的审判中起到了示范效应,如果投资人确需选择目标公司作为对赌对象,为避免有关协议被法院认定无效,其应当尽量选择仲裁的方式作为纠纷解决机制。
鉴于相关的法律法规并未就对赌协议的效力作出明确规定,且最高法院也未出具相关司法解释,投资人如果选择对赌协议作为其交易条件,应当持谨慎态度。
[1]参见徐睿:以目标公司作为对赌义务人的合同效力研究,载《证券市场导报》,2015年第05期。
作者:李海江 张征
对赌的英文名称为“ValuationAdjustment Mechanism”,直译为“估值调整机制”,是指收购方(“投资方”)与出让方(“融资方”)在达成并购协议时,对于未来不确定的情况进行一种约定;如果约定的条件出现,投资方可以行使某种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使某种权利。
一、对赌协议的法律厘定
1对赌协议的性质
对赌协议是投融资双方对未来目标公司的一种契约安排。这种契约安排在我国目前《合同法》中尚没有明确的规定,属于“无名合同”。参考比较相近的合同类型,对赌协议的投融资双方以目标公司未来的业绩或实现上市作为赌注,由于目标公司未来业绩或能否实现上市具有不确定性,从这个角度分析,对赌协议最相近的合同是射幸合同。[1]
射幸是以不确定性事项作为合同的标的,主观上具有预判性,客观上具有不确定性。[2]《法国民法典》第1104条规定,射幸合约是指当事人相互间的一种约定:所有当事人或其中一名当事人或数名当事人获得收益还是遭受损失均依赖于不确定事件。《美国契约法重述》第291条将“射幸允诺”定义为“以偶然事件的发生、或由当事人假定的偶然事件的发生为条件的允诺”。[3]
射幸合同的特征如下:[4]
1、射幸性:射幸性指以将来某种可能发生的不确定事件作为合同的标的。一方当事人支付一定的代价所得到的只是一种机会。射幸性与附条件的民事行为相似,二者区别在于附条件民事行为是将这种将来不确定的事实作为决定法律行为生效与否的条件,而射幸合同将这种不确定的事件作为合同法律行为的标的。
2、等价有偿的相对性:投融资双方订立合同时承诺一方的给付并非等价物而是根据未来的不确定的偶然性,可能获得巨额收益也可能一无所获,射幸合同就条款本身而言,是与民法中等价有偿的原则相背离。
3、射幸合同承受的风险具有不平等性:由于是对未来不确定的事件进行交易,一方支付一定的代价所得到只是一个机会,因此,一方支付一定代价所得到的预期可能落空。
4、射幸合同对当事方的诚信程度要求较高,因为射幸合同具有射幸性,射幸合同当事方之间容易做出违反公序良俗的约定,因此,承认射幸合同的国家对射幸合同一般具有严格的监督。
通过上述分析,可以用射幸合同分析对赌协议,对赌协议是对目标公司未来业绩或实现上市进行约定,而业绩波动或上市的可能性具有不确定性。对于投资者而言,对于企业的信息及实际操作不具有控制性,其支付投资资金与获得未来业绩收益及实现上市具有不对等性,为了平衡这种不对等性。投资者在投资协议中要求目标公司或原股东对目标公司未来若干年实现的业绩及在一定期限内实现上市作出承诺,没有达到业绩承诺或未实现上市的,目标公司或原股东需要对投资者进行补偿。
2对赌协议的理论模式
对赌协议理论模型为浮动股权比例条款,即在投资前由原股东及目标公司对未来一定时期进行业绩预测,并根据该预测的收益计算出投资者及原股东的股权份额,如果在目标公司的实际运营中,实际业绩收益大于预期业绩收益,则投资者对原股东或目标公司高级管理人员给予一定奖励。反之,则要调高投资者的股权比例。[5]
二、对赌协议的主体分析
实践中,当目标公司未完成约定的财务指标(假设以预期利润为参考依据)时,从主体的角度分析,对赌协议通常采用如下补偿方式:
1由控股股东或实际控制人向投资者补偿
在实践中,由控股股东或实际控制人向投资者进行补偿的方式最为常见,目前也逐渐为司法机构所接受。一般的操作方式为控股股东或实际控制人对目标公司未来业绩作出承诺,如果未来目标公司无法达到预期业绩,由控股股东或实际控制人通过现金或股权补偿方式向投资者进行补偿。
从投资者的角度分析,由控股股东或实际控制人直接给予补偿可以最为直接的限制投资风险,因此,在实践中被普遍采用。
2由目标公司向投资者进行补偿
根据司法实践判例,人民法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条的相关规定[6],认为由目标公司向投资者进行补偿,投资者可以取得相对固定的收益,该收益脱离了目标公司的经营业绩,损害了目标公司及债权人的利益,一般认定为无效条款。[7]
[1]参见陈武清著《对赌协议的实践运用与法律风险防范研究》,华东政法大学专业硕士学位论文,2008年4月24日。
[2]参见付明春著《射幸合同总论》,转载同上注。
[3]参见王前锋、张卫新著《论金融衍生交易的法律性质》,载《政法论丛》2004年第六期。
[4]参见陈武清著《对赌协议的实践运用与法律风险防范研究》,华东政法大学专业硕士学位论文,2008年4月24日。
[5]参见吴昊著《美国风险资本运作治理结构及启示》,载于《改革论坛》2004年第9期。
[6]《中华人民共和国公司法》第二十条第一款:公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程,依法行使股东权利,不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。
[7]参见下文甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷案,《最高人民法院(2012)年提字第11号民事判决书》及相关判例梳理。